Анализ стоимости и структуры капитала

Стоимость капитала: понятие и сущность.

Капитал – это средства долгосрочного назначения, полученные из всех источников, используемые для финансирования активов и операций предприятия.

Привлечение любого источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала ( cost of capital ) .

В отечественной литературе также можно встретить другие названия рассматриваемого понятия: «цена» капитала, «ценность» капитала. Однако ближайшим по смыслу, наиболее точно отражающим сущность явления было бы понятие себестоимость капитала .

Понятие «стоимость капитала » прежде всего, отражает затратную природу явления, поскольку это вынужденные расходы (фактические или потенциальные).

Далее, в отношении любого источника затраты на его поддержание вариабельны и стохастичны; в подавляющем большинстве случаев они могут быть оценены лишь условно, особенно если речь идет о совокупной оценке по отношению ко всем источникам. Наконец, для финансового менеджера важны как апостериорные (фактические) и в большей мере – априорные (прогнозные) оценки затрат на поддержание каждого источника, структуры капитала и его совокупной стоимости относительно всех источников. Безусловно и сложившиеся затраты на поддержание источников имеют определенную познавательную ценность, однако главное предназначение подобной оценки – быть основой для расчета предельной (маржинальной) их величины с позиции перспектив развития компании. Все эти аргументы подтверждают целесообразность использования термина «стоимость капитала» как показателя расчетного, многозначного, субъективного, стохастического.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Следует отличать понятие «стоимость капитала фирмы» от понятий типа «оценка капитала», «стоимость фирмы » и т.д.

1. В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств и их совокупности . Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах .

2. Во втором случае речь идет о различных абсолютных стоимостных показателях , например, величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимостной оценке фирмы (величина авансированного капитала).

Понятие «стоимость капитала» с одной стороны и понятия «стоимость фирмы», «оценка капитала» - с другой, являются взаимосвязанными не только качественно, но и количественно. Так, если компания участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем стоимость капитала, то ее капитализированная стоимость по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость капитала является ключевым элементом теории и практики принятия решений инвестиционного характера. IRR по проекту сопоставляется с требуемой доходностью (i или on), которые в случае компании (юридического лица), есть ничто иное как стоимость капитала. Напомним, что в случае индивидуального инвестора требуемая доходность (i или on) рассчитывается как средняя (сложившаяся) доходность на инвестиционные фонды данного инвестора.

В предыдущей теме мы дали характеристику источников средств и способов их измерения, здесь мы рассмотрим лишь одну сторону управления ими – стоимость источника, причем речь будет идти главным образом об источниках средств, мобилизация и поддержание которых связаны с очевидными регулярными затратами (некоторые источники средств возникают спонтанно и являются, в известном смысле, бесплатными – кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате, по уплате налогов, иное).

Определение стоимости капитала не является самоцелью. Во-первых, этот показатель характеризует деятельность компании в долгосрочной перспективе, показывает ее привлекательность для инвесторов. Во-вторых, средневзвешенная стоимость капитала является одним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталовложений. В-третьих, стоимость собственного капитала является необходимым инструментом расчета и методом максимизации рыночной оценки собственного капитала (рыночной капитализации) например, с помощью модели Гордона. А также используется для прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов.

Стоимость капитала фирмы рассчитывается как средняя арифметическая взвешенная по стоимости каждого источника средств (весами служат доли средств, полученных из каждого источника).  Необходимо отметить, что использование средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности сопоставимость по методологии исчисления. И здесь возникает некоторая проблема, а именно: на какой базе – доналоговой или посленалоговой – следует выполнять расчеты. Не все источники средств  в этом отношении равноправны. Так, дивиденды выплачиваются из прибыли, т.е. стоимость источника «собственный капитал» рассчитывается по посленалоговой базе. Напротив,  проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала списываются на себестоимость, поэтому отнесение суммы процентов, уплаченных к величине привлеченных средств в этом случае дает показатель, рассчитанный  на доналоговой базе. Стоимость источников несопоставима! В теории стоимости капитала за основу принята посленалоговая стоимость, а алгоритм приведения показателей в сопоставимый вид следующий: Поскольку проценты на банковские ссуды списываются на себестоимость, приведение к посленалоговой базе сводится к уменьшению величины годовых расходов по выплате процентов на сумму причитающегося с этой величины налога. Полученный показатель, взятый в процентах к основной сумме капитала, и рассматривается в качестве стоимости капитала данного источника.

Экономическая интерпретация показателя «стоимость капитала » достаточно очевидна – он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника.

 Стоимость основных источников капитала.

Можно выделить 5 основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы: банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль.

Общие основы формирования стоимости каждого источника описываются моделью установления равновесия между спросом и предложением.

модель установления равновесия между спросом и предложениемОбъем финансовых ресурсов

1)Стоимость банковских ссуд:

 IБС=Ir*(1-t),

 где IБС - посленалоговая стоимость источника;

 Ir  -  процентная ставка по кредиту;

t - ставка налога на прибыль;

2) Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга. Согласно Положению о составе затрат проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, уже не могут относиться на себестоимость продукции, если кредитор не имеет лицензии на право проведения отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость капитала этого источника Il равна уплачиваемой процентной ставке Ir.

3) Аналогично обстоит дело с облигационными займами. Согласно Положению о составе затрат суммы причитающихся к уплате процентов по облигациям должны списываться за счет чистой прибыли. Отметим, что такой подход противоречит международной практике (имеет место двойное налогообложение: плательщиком процентов и получателем).

Однако, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением специализированных посредников, то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, - затрат на размещение.

 IО = Ir * С/(С-З) = Ir * 1/(1-З/С),

где З/С – отношение затрат на размещение займа к собранной сумме средств;

Кроме того, для вновь планируемого выпуска облигационного займа необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигации и их нарицательной стоимостью, тогда изначальная формула текущей (дивидендной) доходности облигаций:

IО=M*Ik/P,

где  M - номинальная стоимость облигации; 

P - текущая рыночная цена облигации; 

 Ik - купонная ставка, %;

трансформируется в формулу определения стоимости источника «облигационный займ»:

IО = ( M*р + (М – ЧВ)/к ) /  ((M + ЧВ)/2),

где р – ставка процента облигационного займа,

М – нарицательная стоимость облигации (или всего займа),

ЧВ – чистая выручка от размещения 1 облигации (или всего займа),

 к – срок займа (количество лет).

4) Причина разделения уставного капитала на два элемента состоит в том, что привилегированные акции во многих научных работах не без основания рассматриваются как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акции и заемного капитала. Тем не менее принципиальных различий в оценке стоимости капитала источников «обыкновенные акции» и «привилегированные акции» нет.

С позиции коммерческой организации стоимость этих источников равна дивидендам деленным на величину уставного капитала. Если дивиденд известен, т.е. речь идет о выпуске привилегированных акций, то используется формула:

Iпа = Д/(С-З),

 где Д – годовой дивиденд,

(С-З) – прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затрат на размещение выпуска);

5) Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона:

IОА = (Д/Рт) + g,

где IОА – доходность обыкновенных акций,

 Д – головой дивиденд,

Рт – текущая цена акции (на момент оценки),

 g – темп прироста дивиденда.

Однако модель Гордона не лишена недостатков. Модель Гордона может быть применена только для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности (IОА) очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, модель Гордона не учитывает фактор риска.

Модификация модели Гордона для нового выпуска обыкновенных акций в обращение:

IОА = Д/(Рт- зр) + g,

 где зр – уровень затрат на размещение акций в долях единицы зр = (З/С),

где З/С – отношение затрат на размещение займа к собранной сумме средств. 

Отмеченные недостатки модели Гордона в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ.

6) Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании. Стоимость этого источника также может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интепретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того, чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы.

Таким образом, стоимость источника средств «нераспределенная прибыль» - IНП численно примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции» - IОА. Если быть более точными, то стоимость «нераспределенная прибыль» - IНП несколько ниже, чем IОА, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.

Средневзвешенная стоимость капитала.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Каждый источник имеет свою стоимость. Однако невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости различных источников, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств:

  IБС <  IО < Iпа < IНП < IОА.

Эта цепочка верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможна значительная дифференциация в значениях стоимости любого из источников. Одна из причин, почему стоимость источников собственного капитала должна быть (в теории) выше стоимости источников заемного капитала, - это Риск. Расходы на поддержание заемных источников как правило фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т.е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае (в теории) со стоимостью источника. Еще раз вспомним, что требуемая доходность для инвестора и затраты на обслуживание источника для заемщика – это часто численно не совпадающие величины.

Вопрос: почему не используются только дешевые источники капитала?

Даже в устойчивой развитой экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Лишь постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для некоторого вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае характеристику системы финансирования деятельности компании можно характеризовать соотношением собственных и заемных средств (говорить об оптимальности этого соотношения). В более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных нами источников.  

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание фактической или оптимальной структуры источников, т.е. характеризующий стоимость авансированного капитала, носит название средневзвешенной стоимости капитала (WACC  -  Weighted Average Cost of Capital). WACC отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

 WACC = ∑ kj * dj,

 где kj – стоимость j–го источника средств;

  dj - удельный вес  j -го источника в общей их сумме.

Необходимо сделать несколько замечаний.

1)   Смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не столько в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Основное предназначение  WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.

То есть WACC – это предельный показатель, прогнозная оценка, который сравнивается с IRR.

2)   Тем не менее расчет значения WACC  по фактическим данным безусловно также представляет для аналитика интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

3)   Значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит скорее всего являющуюся для данных условий оптимальной, структуру капитала. Понятие оптимальности следует понимать с некоторой долей условности – она может быть и вынужденной. Если же сложившаяся структура источников в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. веса dj, как правило, и должна поддерживаться при привлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

4)   Существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок.

5)   Точность расчета WACC  зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но тем не менее приемлемы для аналитических целей.

6)   Относительно динамики WACC есть только одно бесспорное утверждение – что при прочих равных условиях, снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость:

текущая рыночная стоимость компании

 V = POI/WACC,

где POI – общая сумма средств, затраченных в год на обслуживание заемного и собственного капитала и численно равных:

а) сумме процентов;

 б) сумме дивидендов;

 в) сумме реинвестированной прибыли.

7)   Корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Т.е в посленалоговом исчислении, т.е. с позиций владельцев собственного капитала компании, поскольку они (или их агенты) принимают решения, в том числе и в отношении структуры капитала.

Рассмотрим на числовой пример. Собственный капитал компании 400 тысяч; краткосрочные пассивы – 150 тысяч; активы – 550 тысяч, в том числе внеоборотные активы – 350 тысяч. Компании необходимо увеличить активы на 100 тысяч либо за счет дополнительной эмиссии акций, либо за счет долгосрочного банковского кредита. Расчетная операционная прибыль составит 80 тысяч; налог на прибыль – 30%. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.

Статья

Эмиссия акций

Привлечение заемного капитала

Расчет № 1

Расчет № 2

Операционная прибыль

80000

80000

80000

Проценты к уплате

-

11200

16000

Налогооблагаемая прибыль

80000

68800

64000

Налог (30%)

24000

20640

19200

Чистая прибыль

56000

48160

44800

Величина собственного капитала

500000

400000

400000

Уровень рентабельности собственного капитала (ROE), %

 

11,2

 

12,04

 

11,2

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет эмиссии акций, ROE  = 11,2%.

Расчет №1. Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит под те же самые 11,2%. Однако, расчеты показывают, что это приведет к росту ROE до 12,04% (48160/400 тысяч). Причина очевидна – начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае послужило уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала.

 Предельная и средняя стоимость капитала.

Одной из ключевых категорий в экономике является понятие  предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимаются затраты на производство очередной единицы продукции. Логика изменения маржинальных затрат (их не прямолинейность) в полном объеме применяется и для оценки стоимости капитала: стоимость «относительно дешевого» источника – банковская ссуда – возрастает с каждым дополнительным заимствованием, исходя из фактора роста кредитного риска.

Предельная стоимость капитала  (Marginal Cost of Capital - МСС), рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

В  зависимости от выбора весов в формуле 

 ∑ kj * dj:

а) сложившаяся, историческая структура или

б) структура, характеризующая возможность привлечения дополнительных средств, - различают среднюю и предельную стоимость капитала.

 Их различие заключается в двух моментах: в методе расчета и в целях (направлениях) использования.

Предельная стоимость капитала используется для оценки приемлемости инвестиционного проекта. Средняя стоимость капитала используется для аналитической оценки фактического состояния и возможности оптимизации структуры капитала.

Предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющих структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает. Стабильное значение WACC, имеющее место при некоторой оптимальной структуре капитала, обязательно будет меняться и в силу реинвестирования прибыли и роста доли собственного капитала. Для сохранения стабильности WACC можно дополнительно привлечь финансовые ресурсы из внешних источников. Следовательно, общий объем финансовых ресурсов, вовлечение которых в инвестиционный процесс не приведет к росту WACC, несколько больше, чем величина реинвестированной прибыли.

 Теории структуры капитала.

В теории ФМ различают 2 понятия: финансовая структура и структура капитала.

1) Под термином «финансовая структура»  подразумевают способ финансирования деятельности компании в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные.

2) Структура капитала – это структура долгосрочных пассивов (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).

Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности компании и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала. Интерпретация этой второй зависимости требует некоторого комментария.

Следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Второй термин используется в отношении величины собственного и заемного капитала.

Оценка капитала или величина капитала может быть представлена в рыночной и балансовой (а также учетной) оценках. Балансовая оценка некоторого объекта учета – это его оценка, представленная в основной форме отчетной форме – бухгалтерском балансе. Учетная оценка близка к балансовой, но не тождественная ей.  В случае вложений средств в ценные бумаги учетная оценка подразумевает оценку по стоимости их приобретения. В случае создания резерва под обесценение вложений в ценные бумаги, ценные бумаги в балансе должны быть показаны в оценке за минусом сделанного резерва – это и будет их балансовая оценка. Точно также можно говорить о различии учетной и балансовой оценок основных средств и дебиторской задолженности в случае образования резерва по сомнительным долгам.

Рыночная оценка чаще всего существенно отклоняется от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше. Точно такая же ситуация возникает и с заемным капиталом. Безусловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг. Именно два последних источника играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. В России ситуация диаметрально противоположная: если коммерческая организация и имеет долгосрочные пассивы, что в общем-то не является обыденным в условиях инфляционной или неустойчивой экономики, то это в основном банковские кредиты. Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении облигационных займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке.

Взаимосвязь структуры капитала и оценки капитала в теории ФМ опосредуется взаимосвязью структуры и стоимости капитала:

Взаимосвязь структуры капитала и оценки капитала

Существуют два основных подхода к вопросу возможности и целесообразности управления структурой капитала в целях изменения стоимости капитала, что автоматически приводит к изменению рыночной оценки капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что

 а) стоимость капитала зависит от его структуры

 б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы по правилу:

 ↑V = I / R↓.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности. Однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Эти  тенденции можно отобразить графически.

Средневзвешенная стоимость капитала

ke – стоимость собственного капитала; kd – стоимость заемного капитала

Теория Модильяно-Миллера утверждает прямо обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную капитализацию за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом естественно, не меняется.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

- предполагается наличие эффективного рынка капитала;

- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- считается. что все компании находятся в одной группе риска;

- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

- отсутствуют налоги.

Позднее некоторые из этих ограничений были уточнены или вовсе сняты без ущерба для выводов из этой теории.

В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения: 1) рыночная стоимость компании (рыночная капитализация компании) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании.

 Vu = Vg = NOI/ keu 

2) Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании (keg) представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании(keu) и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

keg =  keu + премия за риск = keu + (keu-kd) * D/E

эта формула выводится из первой следующим образом:

стоимость собственного каптала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле

 keg = (NOI -  kd*D) / E;

учитывая, что V=E+D, и пользуясь первой формулой, имеем:

NOI = keu * ( E+D),

тогда keg = (NOI -  kd*D) / E = (keu * ( E+D) -  kd*D) / E = keu* E/E + keu* D/E - kd*D/E = keu + (keu - kd)* D/E

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Другими словами WACC не зависит от структуры капитала:

WACCeg= keg* E/(E+D)  +  kd*D/(E+D) = алгебраические преобразования = keu,

то есть средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании равна стоимости собственного капитала финансово независимой компании; что и требовалось доказать. Не меняется поэтому и величина пирога, т.е. оценка капитала компании.

Организация подготовки производства
Внутренняя среда туристского бизнеса
Особенности философии XIX-XX вв
Социально-экологический мониторинг
Развитие менеджмента качества в СССР и Беларуси
Структура промпредприятия
Типология структур транспортных сетей
Корпоративные структуры в международном бизнесе
Источники и методы финансирования инвестиций
Техническое оснащение гостиниц
Пособия и услуги работникам
Особенности управления международными перевозками